포스코 분석

포스코
[코스피 : 005490] 분석

포스코의 영업잠정실적이 발표되며 시장에 기대치를 만들었다.
포스코의 철강부분을 보며 했던 투자는 아니었지만, 스타트업 기업에 대한 많은 투자와 개인적으로 투자하고 싶었던 기업에 투자한 포스코의 모습을 보고 투자했었던 적이 있다.
오늘은 철강을 중점적으로 포스코의 가치에 대한 분석을 해보려고 한다.

세계 철강업에 대한 분석

Source : Worldsteel.org 2014년 자료 (1.세계철강생산 회사 순위 및 국가 순위 2.세계 연간철강 생산량 증가폭 3.세계 철강 수요 및 수출국 4.철강 사용분야)

세계 철강회사의 순위는 아르셀로미탈이 2위인 신닛데츠스미킨(NSSMC)의 2배 가까운 철강 생산량을 보여주며 압도적인 1위를 기록하고 있다.
국가별로는 중국이 2위인 일본의 약 8배에 이르는 생산량을 보여주며 중국의 철강 생산의 규모를 짐작하게 해준다.
철강회사들 순위에서도 보이듯이 중국의 많은 기업들이 철강 생산에 참가하고 있다는 점이 보여진다.

세계 철강 생산량은 1950년대부터 급격히 성장하다가 70년대부터 유지되기 시작하고 2000년대 들어 다시 급격한 성장세를 보인다.
50년~70년은 아마도 미국 경제의 최고 부흥기에 철강 수요였을 것으로 짐작하고 2000년대 이후의 철강 생산 폭증은 중국의 대규모 수요였던 것으로 짐작한다.
최근 중국의 철강 생산량이 과잉되었다고 언론에 많이 나오고 있다. 다음 지표를 보면 중국은 2014년에만 78M 톤의 수요를 제외한 수출품으로 나타난다.
이 부분은 중국의 철강 생산이 자국 내에서의 수요를 넘어서는 초과 생산의 시대로 진입했다고 해석이 된다.

그렇다면 지표로만 본다면 철강 생산 폭증의 수요를 이전 미국이나 2000년대 중국과 같은 급격한 크기로 성장을 해줄 수 있는 국가가 있는가에 대한 질문이 필요하다.
더해서 과연 철강이 큰 사이클에서 큰 기간동안 끝난 것이 아닌가에 대해서도 생각해볼 필요가 있다.

다행인 점은 한국의 경우에는 생산량의 많은 부분을 국내에서 소비하고 초과분이 그렇게 걱정할 정도로 많이 남는 것 같지는 않다. 중국에 비해 8분의 1수준의 잉여분이 Net Export로 발표되어있다 (2014년 기준).

해외 기업과의 비교

Source : GOOGLE  (1.아르셀로미탈 주가정보 2.아르셀로미탈 손익계산서 3.아르셀로미탈 재무제표 )

포스코에 대한 전망을 긍정적으로만 하고 있다가 아르셀로미탈의 정보를 보며 그 생각을 뒤집었다.

아르셀로미탈의 경우 주가가 2008년 최고점대비 거의 15분의 1수준에 거래되고 있으며, 시가총액은 포스코와 비슷한 21조정도로 평가받고 있었다.
방금 전 철강 자료로 보았지만, 2위보다도 2배 정도 많은 생산량을 내는 회사의 주가, 세계 1위의 주가 치고는 처량해보인다. 

손익계산서를 보면서 이해를 했는데,  2015년 마지막 분기의 당기순손실이 8조원(원화로 환산)이었다.
15년 3분기에 1조정도의 당기 순손실을 기록하고 4분기에만 8조원 어마어마한 손실이었다.

이런 부분이 그동안 포스코의 가격을 계속 낮추었던 요소로 이해가 된다.
규모의 경제가 경쟁사들이 많아지면서 깨지는 형국으로 ‘Too big to fail’만이 아니라는 점이 극명히 드러났고, 자본이 포스코와 비슷해진 이유도 이 부분에서 설명이 된다.
재무제표로 보더라도 지금 아르셀로미탈의 경우 큰 위기에 봉착했다는 느낌이 든다.

 

포스코에 대한 기본정보

Source : NAVER ( 1.포스코 주가 정보 2.포스코 실적 정보 )  DART ( 3.포스코 잠정 실적(연결 기준) 4.포스코 회사채 발행 공시 )

포스코의 기본적인 정보들을 보면 포스코는 현재 현재가 248,500원, 시가총액 21조 6659억원으로 평가받고 있다(2016년 4월 21일 종가 기준). 
5년동안의 주가 그래프는 최근 반등을 보이고 있으며 그 전까지는 계속적인 하락추세였었다.

실적면에서는 15년 3분기에 큰 폭의 당기 순손실을 기록하였고 4분기에는 큰 폭의 영업이익이 줄어드는 모습이다.
그나마 그동안 유보금이 많아 자본이 현재 시가총액 대비 2배 이상이라는 점이 회사의 메리트로 보인다.

이번 공시된 잠정 실적에 따르면 매출액은 전년 동기 대비 10% 줄어든 12조 5천억원이며, 영업이익은 6600억원, 당기순이익은 3525억을 기록하며, 불안감을 완화 시켜주었다.
예전만큼은 아니지만 위에서 본 아르셀로미탈과 같은 큰 걱정이 생기는 부분은 아니며 오히려 좋은 소식이라는 생각이 들었고, 매출액의 부분만 약간 걱정할 정도였다.
하지만 매출액이 세계적으로 줄어드는 추세라고 본다면 선방한 것으로 보인다.
한 가지 더 나온 공시는 2000억원 차환을 갚고 다시 회사채 발행을 한다는 부분으로 알고 있으면 좋을 것이라고 본다.

 

포스코 주주구성 및 계열회사

Source : DART ( 1.포스코 주주 구성 2.포스코 계열회사 )

포스코는 현재 CITI BANK가 14.33%를 보유하지만 실질적인 회사 경영에 참여하지 않는 형태로 알고 있으며, 국민연금공단이 9.04%를 보유하고 있어 지배권을 가지고 있다.

국가에서 한 자리씩 주는 자리로 포스코 회장으로 앉히는 것은 문제지만, 실질적으로는 국민이 소유한 소액주주들이 보유한 기업으로 보는 것이 타당하다고 보인다.
거기에 대표로서 정부가 도움을 주는 것이지 정부의 기업이라고 보기에는 무리가 있다.

필요시에는 적절하게 정부의 도움도 받을 수 있지만, 항상 정부의 의도와 다르게 움직일 수 없다는 함정이 있으므로 이 점은 유의해야할 듯 싶다.
포스코 계열회사의 경우는 다양한 종류의 다양한 분야에 퍼져있어서 일일이 해석하기에는 오랜 작업이 걸리므로 오늘은 패스하도록 하겠다.

포스코 매출에 관한 사항

Source : DART ( 1.포스코 재무현황 및 세계조강생산 추이 )

포스코의 매출에 관한 사항을 보면 현재 매출 비중에서 50%정도가 철강에서 나오며 30%가 무역에서 나오고 있다.
그 외 건설이 15%를 차지하고 있다.

자산의 부분은 철강이 65%, 무역 13%, 건설 11%를 차지하고 있고 영업이익의 부분에서는 철강이 거의 80%를 차지하며 영업이익은 대부분 철강부분에서 나오고 있는 것으로 보인다.
세계 조강생산은 한국이 세계에서 4.4%를 차지하며 2012년 정도의 생산 비중을 회복했다.

하지만 14년 대비 철강 생산량이 줄어들고 있다는 점이 악재로 작용해야할지 호재로 보아야할지에는 판단이 필요하다.
예를 들어, 중국 기업들이 조강 생산을 줄이고 있다면 어느정도 밸런스를 맞춰갈 것으로 보이며, 전반적인 경기 상황에 의해 수요가 더 줄고 있다면 좋지 않은 소식으로 보인다.

포스코 재무에 관한 부분

Source : DART ( 1.포스코 연결재무제표 자산 2.포스코 연결재무제표 부채 및 자본 3.포스코 연결손익계산서 )

포스코의 연결재무제표를 보면 그냥 재무제표와 비교해 볼 부분들이 많았다.
연결 재무제표상으로 유동자산의 부분이 15년 한 해 동안 큰 폭으로 변했다.
위기 상황에 대한 대처로 보이며 특히 자회사들의 영향이 컸던 한 해로 보인다.
매각할 부분들은 매각을 했고 위기를 대비한 현금보유도 늘리고 하여 안정성을 찾아가고 있는 모습이다.
유동자산의 경우 줄었고 현금은 늘었다.
재고자산이 줄어든 점은 긍정적으로 보이며, 매각예정자산이 줄어든 부분은 매각을 완료한 회사들의 평가로 현금이 늘었음으로 예상해볼 수한다.
자산의 경우 5조원 정도 줄어든 것은 부채를 줄인 요소로 보이며, 부채의 경우 장기차입금이 큰 폭으로 줄어들었다.
자산 총계는 전과 비슷한 45조원 정도이며 안정적인 자본흐름으로 보인다 (큰 폭의 손실이 없다고 가정하면).

Source : DART ( 1.셀트리온 재무제표 2.셀트리온 손익계산서 )

포스코 개별 회사만의 재무제표를 보면 포스코가 안정적인 상황이라고 느껴진다.
위의 연결과는 다르게 자산이나 부채의 변화가 거의 없으며, 이런 부분으로 추론할 수 있는 부분은 계열회사들, 자회사들의 큰 폭의 적자 및 위험한 부분들에 대한 대비나 처리 과정에서 15년 연결로는 큰 폭의 자산 변화가 나온 것으로 보인다.

실제로 포스코만의 자산구조는 거의 변화가 없이 안정적인 모습으로 보인다.
손익계산서의 경우 매출과 영업이익이 줄었지만 당기순이익이 14년 대비 상승하며 어느정도 완만한 1조 이상의 당기순이익을 달성하고 있다.
수출과 내수 부분에서 지금의 구조에서 적정한 공급량을 유지하고 있는 것으로 보이며, 시장 상황이 악화되거나 무리한 확장이 없다고 가정한다면 충분히 안정적으로 보인다.

 

결론

포스코에 대한 결론은 개인적으로는 낙관적이다.
전 세계 철강 산업 업황 자체가 좋지 않고 아르셀로미탈과 같이 엄청난 폭의 적자로 여태껏 쌓아온 자본을 잃는 경우에 대한 비관적인 전망이 굴지의 철강 기업 중 하나인 포스코에도 영향을 미치지 않았나 싶다.

하지만, 한국 내에서나 적절한 수출 수입량으로 한국은 철강 산업에서 수요 공급 비율을 적정하게 맞추고 있는 것으로 보인다.
특히, 포스코의 경우. 문제는 중국 기업들의 시장 진출이지만 현재 중국의 시장 진출도 그렇게 녹록치 않은 모습으로 보인다.

전반적인 사이클로 보면 철강업의 확장은 1950년대 미국의 성장이나 2000년대 중국의 성장에 걸맞는 수요를 만들어낼 국가가 있는 것이냐의 문제로 본다. 
현재 베트남이나 산유국 등 몇몇 국가들의 수요량 약진이 보이지만, 다 합쳐도 아직 미미한 수준으로 보인다.
그러므로 포스코의 매출액 상승보다는 현재의 수준을 유지할 것으로 가정하고 있다.

여러 자회사들의 문제가 사라지고 있고, 적절하게 처리한다면 지금의 현저히 낮은 PBR에 대한 부분은 보상 받을 것이라고 생각이 든다.
그 이상으로 더 오르려면 PER에 영향을 미치는 당기순이익이나 영업이익의 상승이 필요한데, 현재 포스코만의 손익계산서로 보자면 포스코 철강 산업에서의 큰 폭 상승을 기대하기는 어렵고 자회사들 중에 시장을 선도할 수 있는 기업들에 대한 기대를 해보아야한다는 생각이 든다.
얼마 전 스타트업에 투자가 많이 되어있는 포스코에 매력을 느겼던 점은 그 부분에 대해서도 긍정적인 기대를 갖게 만든다.
하지만 실제로 매출이나 이익이 발생하는 시점에 더 좋은 투자로 보고 있으나, 현재도 재무적인 면에서는 저평가 기간으로 보여진다.